尿素上半年的消费旺季已经结束，近期尿素下游消费的衰减，淡季的悲观情绪占据主流。对于未来尿素行情走向哪里，我想从行业基本面角度去分享个人的一些观点。

需求端：弱势下行，淡季弹性大

尿素下游需求重点关注三类：农业需求、工业需求、印标出口。尿素农业需求的特点是需求集中，季节性特征明显。如今，时间已经进入5月份，是传统的作物生长空档期，小麦水稻用肥结束，玉米用肥还未开始。贸易商们备货会领先当季消费，基本同步于复合肥企业的采购，时间点上看基本会在5月中下旬结束。这是最近尿素价格始终震荡没有进一步走低的原因之一，需求还未停止。然而到6月份后，农业需求对尿素价格的支撑已经有限，这时候尿素价格走低的可能性比较大。

尿素工业需求来源于复合肥企业、板材企业、电厂等方面，从用量的角度考虑，我们应该重点关注复合肥和三聚氰胺行业。尿素的复合肥需求严格来说不算是工业需求，在我看来属于一种间接的农业需求。复合肥用肥时间和尿素基本一致，但需要提前采购氮肥加工进行生产，在数据上表现出来的就是复合肥开工率提升领先尿素消费开始，复合肥开工率下降领先尿素消费衰退。复合肥企业的开工率对尿素行情的走向具备参考价值。

今年，受到新冠疫情的影响，复合肥行业的开工率在2月7日降至历史性低位，最低到15.4%，低于2019年同期的25%。底部短暂停留后，复合肥开工率在2、3月份加速上行，并于3月底以61%的开工率创下近三年的新高。2018年以前，由于产能过剩和成本偏高，复合肥行业并不景气，头部企业具备成本优势尚能保持70%以上开工率，而中小企业开工率一般不到50%。今年情况有些变化，受益于成本下行和需求旺盛，氯基复合肥利润接近2019年高点，硫基复合肥利润创下三年来新高。高利润刺激今年复合肥行业开工率维持高位，利润拐点发生在春节后。由于复合肥一季度需求很好，近期的尿素价格降幅要大于复合肥，利润从上游尿素加速向下游复合肥转移。值得关注的是，最近的数据显示，复合肥企业开工率已经连续五周下滑，从最高的61%降至50%。尽管降幅不大，但基本表明下游需求已经开始见顶回落。

同属尿素行业下游，三聚氰胺市场表现远不如复合肥市场。从价格上看，三聚氰胺价格已经连续两年走低，山东地区最近价格已经跌至4850元/吨，远不如2017/2018年景气。从利润上看，当前三聚氰胺生产利润基本是四年来最低，根据测算，山东地区外采三聚氰胺生产亏损大概在450-600元/吨。
 
三聚氰胺行业深陷亏损，其开工率跟随亏损幅度变化。尿素采购价格走高，企业亏损加深，被动的下调开工率，主动消费的意愿并不强。将山东地区尿素价格走势和三聚氰胺开工率对比来看，就能发现一季度尿素价格走高实际上压制三聚氰胺企业开工率，直到近期尿素价格下跌，三聚氰胺开工率才有小幅回升。

屋漏偏逢连夜雨，国内需求走弱，印标出口同样受阻。5月8日的招标价格相比上批RCF招标价格大幅降低约25美元/吨，国内本次印标出口难度极大。尽管国内价格已经在走低，但同伊朗相比，价差仍旧偏高，竞争优势不明显。

供给端：生产结构调整，产量维持高位

春节后，因为疫情升级，多数化工品遭遇需求断崖，库存暴增的窘境。尿素由于下游主要是刚性的农业需求，不存在停工，因此需求没有中断，库存很快被旺季消费化解。一季度期间，尿素算是化工品里少数价格不跌反涨的强势品种。这种强势表现也带来关联品种价差的变化。以甲醇为例，长期以来甲醇售价要高于尿素，甲醇-尿素价差在元旦还保持在400元/吨以上。春节后，甲醇价格受疫情和原油影响大幅走低，同期尿素价格逆势上涨，甲醇-尿素价差由正转负，最低下探到-200元/吨。合成氨市场也有类似的情况，合成氨-尿素价差从元旦的900元/吨一度收窄至不足600元/吨。对产业链来说，生产尿素的效益要好于产业链其他品种，企业会调整生产结构，增加尿素产出。这点在我们统计的检修复产表上有所体现，今年转产尿素企业数量较去年出现明显增加。未来尿素相关品种差价没有增加的话，尿素日产量或保持高位。

尿素日产数据有一个很有意思的现象。当前尿素日产量相比2017年同期几乎没有变化，而开工率要高出20%。考虑到尿素行业在过去的5年内经历一轮供给侧改革，我认为高成本产能在产量过剩阶段被淘汰，市场份额被低成本产能占据。当尿素价格走低的时候，低成本产能依然能有较好的生产利润，维持高开工状态。反映到数据上就是，尿素成本结构改变后，尿素日产量几乎可以保持不变，同时生产利润走高刺激企业开工率创下五年来新高。
 
低成本产能占据主流后，企业对低价的接受能力增加，一定程度上会拉低尿素价格下限。每逢旺季，尿素价格靠需求拉动；若遇淡季，尿素价格常需要靠成本支撑。如今成本结构改变后，未来尿素价格底部，不能再以传统高成本产能为基准，还需要去关注低成本产能的利润情况。如果以固定床工艺利润归零作为阶段支撑的话，尿素价格向下预计还有110元的空间。此时水煤浆工艺利润仍好于2016年同期水平，企业并非不可接受。近期尿素开工率稳定在70%以上，淡季到来后如果开工率降幅不大，那110元的下调或许不是终点。

原料端：原料价格走低，成本支撑下移

除去政策对尿素行业的影响，尿素的价格变化和原料端有很大的关系。2016-2017年上半年，煤炭行业加速去产能，动力煤价格翻倍，其余烟煤、无烟煤、褐煤都有不小的上涨。尿素价格在成本推动下一路走高。再到2017年煤改气政策的推进，让冬季天然气出现短缺，尿素气头企业在随后的两年中，同时遭遇天然气涨价和政策限产，冬季日产下降、成本抬升，继而推高价格。
 
如今，煤炭行业去产能早已结束，主要煤种价格基本跌回2016年供改初期的状态。天然气去年冬季政策保证供应，今年春季提前执行淡季气价，价格处于4年低位。冬季价格上涨幅度逐年降低，限产企业和限产时间都有大幅减少。尿素原料成本连续两年下降，导致一季度尿素价格在逐年降低，这点在上图中可以明显看出来。2020年，天然气和原料煤价格预计将继续保持稳中有降，尿素成本支撑则有望下移。
 
原油价格处于低位，压制能源商品价格。北美页岩气，中东天然气都有较大降幅，芝商所近期甚至开启天然气期货负价格测试。海外气头尿素同样因为原料价格走低成本下移，在生产尿素效益相对较好的背景下，今年出口尿素难度或会增加。
 
当前尿素价格还未出现大幅下滑，主产区现货价基本还在1600元/吨附近。但风险近在眼前，需要警惕高日产量对后市价格的影响。企业可以考虑加快自身库存周转速度，降低未来的存货贬值风险。去年8月在郑商所上市的尿素期货也是一个可利用金融工具，企业通过套期保值解决风险敞口，锁定经营利润。尿素期货改变以往贸易商跌价价周期只能被动承受的难点，减小企业因为尿素价格波动对生产经营的影响。

总体来看，复合肥的高利润挤压尿素利润空间，未来农业需求回升后尿素企业盈利难以扩大。三聚氰胺行业自身亏损严重，开工率跟随尿素降价被动提高，主动扩大尿素消费的动力不足。出口尿素竞争力下滑，印标出口难度加大。生产结构调整，尿素企业开工率居高不下。原料端走低后，成本支撑下移，今年尿素价格或跌破部分厂家成本线。